白手起家、億萬富豪、“女首善”，東方園林董事長何巧女身上有諸多標簽。而“PPP第一股”東方園林是其名聲大噪重要因素。

　　今年5月，東方園林一紙“史上最涼發債”公告，推倒了一系列多米諾骨牌，并引發公司股價大跌。同時，大股東面臨股權質押平倉及流動性危機。值得注意的是，近期公司集中釋放系列融資方面的利好，不少機構投資者感嘆東方園林“最暗時刻”已經過去。東方園林到底是“雨過天晴”還是“驟雨初歇”？

　　中國證券報記者近日赴多地實地調研發現，由于資金鏈緊張，作為東方園林十大PPP項目，原定今年年底完工的北京房山琉璃河濕地公園、淄河水生態一期項目仍沒有完工跡象，且項目已經停工數月。此外，多位東方園林員工透露，11月28日公司剛發放了此前拖欠了三個月的工資，但員工墊付的報銷款以及去年獎金仍在拖欠。

　　對此，東方園林證券部人士回應稱，根據市場環境進行經營和戰略的適當調整，包括人員優化等。正在妥善處理離職人員的相關問題，涉及款項正在逐步發放中。

　　多處PPP項目建設停滯

　　在資金鏈如此緊張的情況下，東方園林的PPP項目進展如何？

　　今年6月22日，東方園林回復深交所對公司2017年報的問詢函時列出了截至2017年底十個重大PPP項目進展情況，包括北京房山琉璃河濕地公園、巴彥淖爾機場路及京藏高速工程、臨淄淄河水生態一期等。

　　其中，北京房山琉璃河濕地公園為東方園林2015年9月中標的項目，合同金額18.98億元；截至2017年底，完工率為74.87%，累計收入12.68億元。按照計劃，該項目將于2018年12月完工。公司彼時表示，基本按合同約定執行。

　　11月26日，中國證券報記者來到房山區琉璃河濕地公園發現，原定于今年底完工的公園工程仍沒有收尾的跡象。

東方園林房山琉璃河濕地公園

　　在琉璃河大橋西側，已經建起了木橋、蓮池，鋪上了草坪；但河岸雜草叢生，沒有修整；到處是半拉子沒修好的水渠、鋪了一半的草坪。河對岸的污水廠，僅建起了一格格的池子。公園內有幾個員工在給草地澆水、割草，但沒有看到施工隊伍。

　　大橋東側更是荒涼。地上散落著一堆堆的石板、水泥井圈。河邊停著一輛壓路機和平板拖車，壓路機的滾輪已經生銹。不遠處堆著的鋼筋已經銹跡斑斑，雜草長了半人高。

　　在這里看守高壓電設備的供電所職工李師傅對中國證券報記者表示，“9月份這里就停工了。聽說是東方園林的資金出了問題，工程車都扔在這。原來正常施工的時候，一天好幾百人干活，到處都是施工的人。”在公園釣魚的當地居民同樣對記者表示，這里已經停工了三個月，聽說是公司沒錢了。

　　公園一角是東方園林旗下的北京東園京西生態投資有限公司項目部。工作人員對記者表示，由于工程還沒有完工，不方便對外透露信息。工程原定于今年年底完工，由于各方面原因，公司和房山區政府協調到明年6月份完工。

　　據東方園林相關人士透露，房山琉璃河公園此前一直是公司宣傳的主打項目。由于施工停滯不前，公司已經不主動向客戶介紹該項目了。

　　11月28日，中國證券報記者又來到東方園林位于山東淄博市臨淄區牛山路上游的淄河水生態一期項目。在兩架鐵路橋之間，只見上百米的河床坑坑洼洼，河床中間堆滿了泥土，雜草叢生。在這里，沒有看到任何施工人員或施工車輛。河岸兩側兩條水渠邊上散落的景觀石，說明這里曾經進行過整治。

東方園林臨淄淄河水生態一期項目

　　在淄河北岸的一個開闊處立著三塊大牌子，上面寫著“淄博市臨淄區水生態建設項目，包括淄河、烏河、運糧河三河提升改造工程，項目總投資21.53億元，2017年6月開工，計劃2024年完工。施工單位為東方園林。”其中，“淄河水生態牛山路上游建設項目，計劃2018年底竣工。項目建成后將形成溪影風荷、夢澤嬉園、滄林拂曉三大景觀。”

　　據河邊的村民介紹，東方園林從去年開始在這里施工，但今年8月份一場水災過后，之前修的全部被沖毀，東方園林的施工隊伍都走了，連東方園林的大牌子也撤走了。

　　該項目業主方臨淄區水務局辦公室主任劉利（化名）對中國證券報記者表示，“5年前東方園林開始在淄博拿項目。今年8月，淄河出現水災，那個時候東方園林資金方面也出現問題，施工人員就撤了。我們和東方園林溝通過幾次，但何時復工還沒有說法。現在還有一些施工工人被東方園林拖欠工資。”

　　對此，東方園林證券部人士稱，主要基于基建工程行業的政策性和季節性因素而做出的合理安排和調整。公司根據項目融資情況和回款速度合理安排施工，在建工程基本正常。項目停工有些是冬季達不到施工條件。

　　不過，東方園林官方微信號11月28日的一篇《打造蓼河新城新地標》的文章顯示，同處于山東省的“濟寧市鴻雁湖施工現場依然是一派熱火朝天繁忙的景象”。某PPP行業人士表示，北方冬季能否施工要根據項目具體情況來定，不是所有工程冬季都不可以干。 

　　拖欠員工獎金及報銷款

　　除了PPP項目停工，東方園林的資金危局像多米諾骨牌已波及員工工資。自今年9月起，不斷有關于東方園林裁員、拖欠員工工資以及報銷款的報道。

　　中國證券報記者聯系到了五名東方園林在職或離職的員工了解情況。上述員工均表示，從8月開始公司就全員未發工資；此外，近半年的報銷款及去年獎金未發。不過，部分員工表示于11月28日收到了東方園林此前拖欠的工資。

　　11月從東方園林離職的員工李方（化名）對中國證券報記者表示，8月-10月三個月公司全員未發工資。且春節之后差旅接待等費用一直讓員工墊付，少則兩三萬元，多則十來萬元。離職的時候，東方園林給了一份解除勞動合同協議書，不提拖欠的工資、報銷等金額何時支付，強令員工簽字。

　　東方園林在職員工王明（化名）說，“在職的已經三個月沒有按時發工資。截至今年四月份，差旅費就停止報銷了，去年的獎金也一直沒有發放。每個員工平均拖欠在五六萬元以上。”

　　“曾經的東方園林員工們”在微博發布的《關于離職人員應付報銷款未支付事宜的溝通函》顯示，“今年二季度，公司開始放棄一些在跟項目，調整結構、縮減人員，離職前已提交的報銷，離職數月后公司也未結算付款，有的甚至拖欠長達半年。每次詢問基層財務，得到的答復都是公司資金緊張，等有錢了會優先打款，但沒有準確的解決方案及時間。”

　　根據該微博11月28日更新的動態信息，“所有10月底按公司及個人意愿離職的同事，拿到了拖欠的工資和補償款項。另外，在職同事，8級以下收到了兩個月，目前尚欠一個月未發；8級以上同事收到了一個月，目前尚欠兩個月未發。所有差旅報銷款項未見處理。”

　　李方對中國證券報記者表示，已經拿到之前拖欠的三個月工資，但報銷款和去年的獎金仍在拖欠。

　　東方園林2018年三季報顯示，應付職工薪酬2.0億元，期初為8538.70萬元，增長134.66%，主要為公司人力成本增加。公司去年年報應付職工薪酬為8535萬元，今年一季度和半年報分別為1.07億元和1.22億元。

　　對此，某大型會計師事務所人士分析，東方園林今年前三季度營業收入同比增長僅12%，但應付職工薪酬大幅增長。這很反常。特別是今年三季報應付職工薪酬較半年報大幅增長7780萬元。這說明公司可能存在資金緊張的情況。

　　對此，東方園林證券部人士表示，公司今年做了一些人員方面的優化，前幾年擴張比較快，需要一定的“瘦身”。這在經營困難情況下較為常見，離職補償存在爭議也正常，上周公司已經解決了拖欠工資的問題。

　　債務危機持續發酵

　　5月21日，東方園林一紙“最涼”發債公告，成為公司今年一系列危機的導火索。

　　今年5月，東方園林發布了2018年公開發行公司債券（第一期）的發行結果。原計劃兩個品種發行規模不超過10億元，以補充資金流，票面利率高達7.00%。但最終兩個產品只募得5000萬元。其中，一個債券產品更是無人問津。

　　對于此次發債失利，東方園林董秘楊麗晶曾對媒體回應稱：“此次發債之前，公司對債券的認購情況做過一次摸底和預估，當時對市場的判斷偏樂觀。主要因為過去我們幾次發債市場反應都很理想，最終結果確實沒有之前預想得那么好。”

　　此后，東方園林股價連續受到重挫，且大股東股權質押觸及平倉線。截至12月4日，公司股價從5月初至今跌幅達55%，市值從516億元跌至231億元。

　　同時，東方園林的債務危機進一步發酵。10月16日，北京市證監局召集第一創業證券、浦發銀行等23名債權人參加集體協商會議。北京市證監局建議，各債權人從大局考慮，給予公司控股股東化解風險的時間，暫不采取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務風險惡化影響公司穩定經營。

　　東方園林隨后開始一系列“斷臂求生”的動作。11月2日，東方園林公告稱，北京市朝陽區國資委旗下的北京市盈潤匯民基金管理中心，將作為戰投受讓何巧女等不超過公司5%股份，并為公司健康穩定發展提供支持。

　　港股公司上海電氣11月16日的一份公告則透露出東方園林向其出售固廢資產。上海電氣公告稱，擬使用募集資金3.42億元，收購東方園林集團環保有限公司（簡稱“環保公司”）與臺州宗澤持有的吳江市太湖工業廢棄物處理有限公司100%股權；擬使用募集資金7.56億元收購環保公司與臺州宗澤持有的寧波海鋒環保有限公司100%股權。環保公司分別持有吳江太湖和寧波海鋒65%和60%的股權。東方園林半年報顯示，環保公司為東方園林的全資子公司。

　　PPP行業人士指出，東方園林目前手里最有價值的，是一些能產生持續固定收益的危廢處理項目。為了緩解流動性危機，公司只能先賣掉這些優質資產。而東方園林手里的大量園林景觀類PPP項目基本賣不掉，也沒有企業會接盤。

　　此外，東方園林密集通過公告釋放利好以穩定市場信心，包括股權、債券、信貸等方面獲得了融資支持。股權融資方面，東方園林11月28日披露非公開發行優先股預案，擬發行優先股募資不超40億元。其中，36億元用于還債。發行完畢后，公司資產負債率將由70.43%降至61.17%。11月7日，公司公告稱，農銀投資向公司旗下環保集團增資，首期增資10億元已到位；增資后，農銀投資持有環保集團35.71%的股權，農銀投資擬進一步增資不超過20億元。

　　債券方面，公司完成了金額10億元的2018年度第三期超短期融資券發行；與中債信用增進公司、民生銀行、中關村融資擔保公司簽署《民營企業債券融資支持工具意向合作協議》。

　　信貸方面，公司10月與華夏銀行簽訂銀企合作協議，獲得24億元意向性融資服務。

　　雖然獲得了多方資金馳援，但東方園林的債務情況仍不樂觀。公司三季報顯示，截至三季度末，公司流動負債合計261.76億元，負債合計292.40億元。截至2018年9月末，公司短期借款余額為33.25億元，其他流動負債（主要為短期應付債券）余額為50.97億元，長期借款余額為6.92億元，應付債券余額為22.38億元。

　　PPP狂飆出現后遺癥

　　早在2014年，東方園林曾經歷過“最困難”時刻。當年公司營業收入為46.80億元，同比下降5.91%，歸母凈利潤為6.48億元，同比下降27.17%。公司原本的主營業務園林景觀陷入困局。

　　2014年底，國家發改委、財政部發文鼓勵推行PPP模式。這成為東方園林發展的一個轉折點。在此背景下，東方園林快速切入PPP領域，成為最早參與PPP項目落地的民營企業之一。

　　憑著驚人的業績，東方園林成為A股大白馬。2015年-2017年，公司營業收入增長了2.8倍，歸母凈利潤增長了3.6倍。公司前復權股價從2015年初的7.32元/股，攀升至2017年底的20.09元/股，三年上漲174%。

　　東方園林在PPP領域狂飆猛進的拿單速度令同行側目。從2015年至今年5月，東方園林合計中標PPP項目113個，總中標額達1693億元。其中，2015年累計中標PPP項目約330億元，2016年380億元，2017年715.71億元。即使是遭遇流動性危機的2018年，東方園林也沒有放慢腳步。2018年上半年，公司共計中標36個PPP項目，涉及水環境綜合治理、全域旅游和鄉村振興等領域，中標金額約為339.48億元。

　　“成也蕭何，敗也蕭何”。2017年11月，財政部下發規范PPP項目庫管理的通知，對PPP項目進行“清庫”，防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務風險增量。隨即各級財政部門針對在庫PPP項目展開了全面清理、整改工作，大量不合規項目被清除出庫。

　　今年8月23日，東方園林在投資者交流會上表示，“PPP模式的問題在于，如果利潤不能覆蓋投資，公司會有現金流問題，所以大家對PPP都不看好。但對于東方園林而言，只要貸到款，就沒有風險。”不過，東方園林最后的問題就是出自資金上。

　　對于東方園林出現的問題，E20研究院執行院長、國家發改委財政部PPP雙庫專家薛濤認為，PPP是重資產經營，如果資金鏈緊張，很容易出問題。尤其是在擴張速度特別快的情況下，更容易出問題。

　　薛濤指出，PPP項目可以分為兩類，一類是傳統的政府特許經營項目，如供水PPP、污水廠BOT、垃圾焚燒廠BOT等；另一類是非運營類的工程類PFI項目，如黑臭水體治理、海綿城市、園林景觀等，其基本特征是按可用性付費進行結算，沒有按量付費的機制。

　　“這相當于兩種不同的賽道，傳統項目是柏油路，PFI是砂石路。傳統項目運營屬性強，對政府的支付信用約束也更強。如污水處理、垃圾焚燒、環衛項目等，如果一旦不運營，會對城市運轉、百姓生活產生重大影響。而園林景觀等工程類項目，如果地方政府財政困難，可能會找理由推遲這類項目的支付。”薛濤說。“東方園林的大部分項目都是PFI項目，且擴張速度特別快。同時，東方園林在融資方面優勢不夠，相當于普通車在PFI的砂石路上高速行駛，當然容易甩尾。”

　　某資深PPP從業人士向中國證券報記者分析，為追求擴張速度，東方園林大部分PPP項目在西部欠發達地區，如貴州、內蒙古等地。這些地方PPP項目競爭沒有那么激烈，相對更容易拿到項目。相應的是回款可能出現問題。

　　中國證券報記者統計了東方園林2017年拿的48個PPP項目，其中20個項目在西部省份，中標總金額300億元，占2017年總金額的45%。

　　“從東方園林的商業模式看，希望最大限度拿到當期工程利潤。一個項目只出20%-30%的資本金，如果工程利潤超過30%，實際上第一把已經把錢拿了回來，銀行可能成為最大的風險承擔者。”上述人士表示，“所以當資金出現問題時，銀行后續借貸會比較慎重。”

　　對于PPP的下一步走勢，薛濤認為，隨著PPP項目的規范化以及資管新規和控債的雙重作用，大型PFI項目數目或收縮，非運營的PPP項目或減少。對以這類非運營PPP項目（即PFI）為主的東方園林而言是很大的考驗，公司面臨轉型的風險。東方園林需要控制規模，提高項目品質，挖掘運營屬性創新方向等方面作出戰略性調整。

　　事實上，今年下半年以來東方園林加快了PPP業務轉型。2018年半年報顯示，公司正在調整業務區域，重點推進地方財力雄厚、支付能力有保障地區的業務；調整業務模式，靈活采用EPC模式或PPP模式開展面向政府的業務；在項目決策中實行金融一票否決機制，嚴控項目開工條件（要求融資不到位不開工）；公司和地方政府共同與金融機構進行磋商，爭取金融機構對生態環境治理項目的優先放款，保障項目的正常實施。