2011年7月成功過會至今，嶺南園林一直麻煩纏身，先后被媒體曝出應收賬款占比大增、過度依賴地方市政工程、董事長麾下地產公司涉嫌違規等問題。時隔兩年半，嶺南園林終于趕上了IPO重啟的末班車。

　　嶺南園林2月11日進行網上申購，其發行價為22.32元/股，發行市盈率為23.34倍，發行總數2143股，網上發行428.6股。

　　對于嶺南園林的投資價值，安信證券分析師李孔逸告訴《投資時報》記者：“園林行業回款難仍然是不容忽視的大問題，尤其是市政園林，回款周期一般要兩到三年。同時最近都在查地方債，如果地方債出現風險，對整個行業的影響也不小。去年一年園林行業的估值上不去，也與這個原因有很大關系。”

　　負債率高達65%

　　一直以來，業界對于嶺南園林最大的質疑是其主要客戶過于依賴東莞市政府和恒大地產。而近日恒大大規模降價銷售以及東莞掃黃事件危及當地近500億產值的傳聞，更加大了外界對其回款困境的擔心。對此，嶺南園林董秘馮學高在接受《投資時報》記者采訪時表示，“目前嶺南園林在全國20多個城市都有項目，現在東莞政府和恒大地產的業務總和，占不到公司營收的10%。”最新披露的招股說明書中，嶺南園林也確實用遍布全國的工程項目，回應了當初市場的質疑。

　　盡管業務上不再依賴東莞政府，但說明書風險提示一欄也清楚顯示出嶺南園林自身現金流量凈額持續為負，負債額逐年大幅升高等諸多財務問題，這值得投資者格外警惕。

　　李孔逸認為，如果園林行業負債率達到50%以上，那么對公司來說相對會比較麻煩。“不過，如果嶺南園林成功上市融資了，負債率就會下降。”

　　一名園林業資深人士也證實了該說法。他對《投資時報》記者表示：“整個園林行業都缺錢，只能到資本市場融資。”那么對負債率高的公司來說，到資本市場圈錢無疑是一個解決問題長期有效的好辦法。

　　嶺南園林的招股意向書顯示，2010年度、2011年度、2012年度和2013年1至6月，嶺南園林經營活動產生的現金流量凈額分別為1001.18萬元、-4002.69萬元、-12133.33萬元和-3768.98萬元。

　　報告期內，嶺南園林經營活動產生的現金流量持續流出，很可能給其帶來一定的償債風險。而與此同時，嶺南園林的負債總額也呈現出逐年上升的態勢。嶺南園林2010年末、2011年末、2012年末的負債總額分別為16021.27萬元、33872.63萬元、54046.04萬元。截至2013年6月末，其負債總額接近7億元，負債率達到65%。而其中流動負債占負債總額的比例或接近100%。

　　招股書顯示，此次嶺南園林擬募資2.1億元，用于園林工程項目營運以及四川、湖北兩地的苗木生產基地建設。其中一處位于四川省瀘縣得勝鎮大水壩村，另一處則位于湖北省荊州市監利縣容城鎮新建村。有業內人士認為，嶺南園林釋放出的這一信號，很可能表明今后其業務重心將逐漸由華南地區向華中轉移。

　　此外，記者通過查閱招股書，還發現了一個問題。嶺南園林的擬公開發售股東名單中，一家名為上海長袖投資有限公司(下稱“上海長袖”)的公司赫然在列。公開資料顯示，上海長袖作為嶺南園林的發起人之一持有13446975股，持股比例達到17.9293%，系嶺南園林第二大股東。

　　令人驚異的是，作為嶺南園林的第二大股東，上海長袖的公開信息幾乎為零。值得注意的是，招股意向書中同時顯示，2013年1月到6月期間，上海長袖未實現營業收入。那么嶺南園林一旦成功上市，將為上海長袖帶來可觀的投資收益。

　　記者就此問題再次撥通董秘馮學高的電話，但始終無人接聽。

　　受困BT模式

　　一位不愿具名的券商分析師告訴記者，整個行業以市政園林和地產園林為主，做政府的工程，回款周期長是業內普遍情況，即將上市的嶺南園林也無法避免。

　　公開資料顯示，嶺南園林2010年末、2011年末、2012年末和2013年6月末的應收賬款凈額分別為1.14億元、1.89億元、2.54億元和2.80億元，占總資產的比例分別為34.07%、32.42%、29.20%和26.04%，應收賬款額呈現逐年升高的趨勢。

　　嶺南園林主要從事園林工程施工業務，由于近年來園林工程施工業務的快速擴張，需要墊付大量的流動資金，給該公司帶來較大的資金壓力。此外，2012年起，該公司開始采用BT模式承接部分市政園林工程項目，BT項目在當期形成長期應收款，也增加了公司當期經營性現金凈流出。

　　BT是英文Build（建設）和Transfer（移交）的縮寫形式，即“建設—移交”，是政府利用非政府資金來進行基礎非經營性設施建設項目的一種融資模式。政府或代理公司與BT業務承接方簽訂市政工程項目BT投資建設回購協議，并授權BT業務承接方代理其實施投融資職能進行市政工程建設，工程完工后移交政府，政府根據回購協議在規定的期限內支付回購資金（含投資回報）。采取BT模式往往需要企業前期墊付大量資金，工程完工后進行結算，因此也導致回款周期過長。

　　盡管整個行業都面臨回款周期長的問題，不過也有業內人士依舊看好園林行業。上述分析師告訴記者：“中國環保本身做的比較差，因此園林行業是長期需求，政府還會在這個行業投入很多。有需求，就會有利潤，同時又有資本市場可以融資，如果公司錢到位的節奏合適，園林類公司就能生存下去。”

　　但上述分析師也表示，他并不認為BT模式是一個很好的商業模式。“商業模式的形成是一個長期的過程，短時間內還不能出現新的商業模式與之競爭。但是如果能夠通過產生整個產業的基金或通過資產證券化，也許可以緩解資金的壓力，比如公司有很多政府的應收賬款，那么它可以通過金融創新方式轉嫁給二級市場的投資人，那就相當于加快了資金的回收，從而解決了回款難的問題。”