收購價格相對合理，業績承諾重視經營性現金流。此次收購價格對應泛亞國際2010-2012年平均凈利潤的靜態市盈率低于上市公司平均水平，整體價格相對合理，符合公司穩健經營特征。在業績承諾方面，2013-2015年，泛亞國際的合并經營性現金流凈額較過去三年平均值逐年的增長率不低于12%；2016-2018年，年均經營性現金凈額下滑幅度較2015年不得超過20%。如實情未能達至上述目標，出讓方須向受讓方支付有關差額的34%。

　　盈利預測及投資評級。維持公司2013、2014、2015年每股收益為0.60元、0.83元、1.14元，目前股價對應PE分別為28x、20x、15x。當前生態文明受到高度重視，我們預計后續生態園林建設政策扶持力度和資金支持力度也會加強，園林行業配置價值明顯。公司質地優秀，經營穩健，資產負債率低，在手資金充裕，未來業務拓展空間較大，維持“推薦”評級，建議積極關注。

　　風險提示：地產調控進一步超預期；訂單及執行低于預期；現金回款風險；南沙項目進展低于預期。

　　棕櫚園林：Q3收入增速略有下滑，經營質量有所改善

　　事件：

　　棕櫚園林(002431,股吧)公布2013年三季報：2013年1-9月公司實現營業收入26.50億元，同比增長27.71%；實現營業利潤2.61億元，同比增長20.23%；歸屬于母公司股東的凈利潤2.13億元，同比增長13.92%，對應EPS為0.46元/股，略低于此前的預期。

　　公司同時公布2013年盈利預告：公司預計2013年歸屬于母公司凈利潤增長10-40%。

　　點評：

　　2013年前三季度公司實現營業收入26.50億元，同比增長27.71%。其中Q3實現收入10.36億元，同比增長16.99%，收入增速較Q2略有放緩（表1），上市園林企業在2013年Q3普遍表現出收入增速放緩的跡象。分季度來看，公司在2013年Q1、Q2、Q3分別實現收入3.92億元、12.21億元、10.36億元，同比增長14.13%、44.46%、16.99%（圖1），Q3收入增速較Q2有所放緩。從目前披露的上市園林企業的三季報情況來看，由于受地方政府債務審計的影響，除了以地產園林業務為主的普邦園林(002663,股吧)以外，上市園林企業在2013年Q3普遍表現出收入增速放緩的跡象。

　　2013年前三季度公司實現綜合毛利率22.52%，較去年同期下滑3.93%，公司實現凈利率8.61%，較去年同期下滑0.54%（圖2）。2013年前三季度公司的綜合毛利率較去年同期下降3.93%，我們認為設計業務與地產園林業務毛利率的下滑是主要原因。分季度來看，公司Q1、Q2、Q3分別實現綜合毛利率分別為18.69%、24.20%、21.98%，較去年同期下降8.57%、5.13%、1.41%。

　　公司凈利率下滑幅度小于毛利率的主要原因在于期間費用占比的下降。2013年前三季度公司實現期間費用占比10.25%，較去年下降2.33%（圖3）。公司2013年前三季度實現期間費用占比10.25%，較去年同期下降2.33%。分項來看，公司實現銷售費用占比0.88%，較去年同期下降0.51%；公司實現管理費用占比7.06%，較去年同期下降1.45%，其中Q3公司的管理費用占比為7.89%，較去年同期提升1.08%，主要源于股權激勵費用的計提；公司實現財務費用占比2.31%，較去年同期下降0.37%。

　　盈利預測與評級。根據2013年前三季度新簽合同、收入、在手合同等情況，我們調整了盈利預測假設：1）略微下調苗木銷售的收入增速和毛利率；2）略微下調設計業務毛利率；3）小幅下調了公司的銷售、管理費用占比，據此公司2013-2015年EPS調整至0.85元、1.18元、1.79元，對應的PE分別為23倍、16倍、11倍，維持公司“增持”評級。

　　風險提示：房地產調控對地產園林業務影響、市政園林業務進度不達預期、項目回款不達預期

　　東方園林：業績拐點已現，金融保障模式助力新增長

　　投資建議

　　考慮到當前項目施工情況已有好轉，預計Q4業績回升是大概率事件，公司業績拐點已現。同時金融保障模式推出在即，回款問題有望得到徹底解決，未來公司估值提升空間巨大。我們維持公司2013-2015年EPS分別為1.51元、2.02元和2.70元，對應當前股價PE分別為23倍、18倍和13倍，上調評級至“強烈推薦”。